Mysteel解读：从政策底到市场暖—— 福建螺旋管18905915829

【核心观点】

七月以来，“反内卷”政策持续推动市场情绪升温，这并非单一事件驱动的短期反弹，而是宏观叙事发生系统性转变的结果——中国经济正逐步走出通缩阴影，迈向复苏通道。该一转变呈现层次清晰的演进路径：

1、叙事转折起点：预期重构自去年9月开启，政策底已现

美联储预防式降息为我国政策宽松打开时间窗口，同期出台的一揽子措施（如存量房贷利率下调、十万亿债务化解等）不仅是逆周期调节，更是从机制上阻断“债务-通缩”循环的第一步，为宏观复苏奠定基础。

2、主线升级：“反内卷”标志着通缩治理进入细化阶段

今年7月，“治理企业低价无序竞争”在高层会议中被明确提出，意味着政策从总量宽松迈向结构优化，旨在修复定价机制和企业盈利。清晰的通缩治理决心彻底扭转市场对“低物价”的悲观预期，增强整体经济走向良性循环的信心。

3、资本市场领先回暖，PPI修复拐点可期

历史经验表明，沪深300指数通常领先PPI约12个月见底回升。本轮A股自2024年9月反弹已超10个月，PPI拐点渐行渐近。从领先指标看，也支撑该判断：

（1）M1–M2剪刀差已于2024年9月触底回升，指向约半年后的PPI改善；

（2）企业-居民存款增速差已于2024年8月见底，通常领先PPI变化一年左右。

随着“反内卷”政策推进，PPI或在8、9月出现修复拐点，并有望于2026年三季度同比转正，最快或提前至明年二季度，大宗商品也可能迎来较景气周期。

?

【正文】

一、宏观叙事之变：从“物价承压”到“打破通缩”

七月以来，“反内卷”引领市场情绪升温后持续高涨，其背后并非单一事件的短期驱动，而是宏观叙事发生根本转变所带来的预期重构。

拉长周期来看，这一转变始于2024年9月底，政策取向与市场认知迎来系统性转折。在此之前，A股市场经历了长达三年多的弱势调整，而自去年9月26日起，市场走势逐步企稳并震荡回升。即便在今年4月遭遇美国特朗普政府施加的超预期“对等关税”冲击，基于经济基本面的韧性与政策响应能力的增强，市场预期仍实现了较快修复。

在2021年至2024年9月期间，市场情绪偏悲观主要受三大压力叠加影响：

其一，国内房地产市场进入下行周期，导致居民、企业及政府三大部门资产负债表持续承压。房价阴跌不止，引发居民资产缩水，而房贷水平仍处高位，偿债压力并未减轻，严重抑制居民消费意愿。消费疲软进一步传导至企业端，压制其盈利与收入预期。与此同时，地方政府依赖的土地出让收入大幅下滑，制约其通过土地财政支持基建投资的传统资金循环模式。在逆周期调节亟需财政发力的背景下，地方政府债务付息压力不断积累，致使财政支出趋向审慎。因而，内需（包括消费与投资）呈现趋势性走弱。

其二，全球供应链自卫生事件冲击中逐步恢复，库存周期由补库转向去库。2022年开始，海外需求较2020–2021年的高位显著回落，库存水平持续平坦化，未能重回此前的备货高峰。与此同时，国内生产效率与产能规模仍处于扩张通道，导致供需出现系统性错配，部分行业甚至面临结构性的过剩压力。

其三，美联储处于快速加息周期，全球流动性持续收紧。在卫生事件后，欧美等发达国家普遍面临供应链重构带来的通胀中枢上移问题，美国CPI同比一度创下四十年新高，远超过2%的政策目标。为此，2021年底美联储加息预期开始酝酿，并自2022年起启动激进加息。尽管后期美国通胀有所回落，但仍持续高于政策目标。在美国高利率背景下，中美利差由正转负并在负区间大幅走阔，国内流动性环境承压明显。

在上述三重压力的交织下，2021年至2024年9月期间，国内经济整体呈现“内需收缩+外需回落+流动性收紧”的特征，通缩压力持续积累。甚至截至今年二季度，GDP平减指数已连续九个季度落入负区间，创下有记录以来最长的物价下行周期。在这一背景下，市场预期与现实表现双双走弱，低迷情绪贯穿资产定价。

然而，自2024年9月底起，宏观叙事迎来关键转折。

去年9月，美联储开启预防式降息，下调联邦基金利率50个基点。中国顺势推出一揽子货币宽松政策，且针对性下调存量房贷利率以及推出规模10万亿元的地方债务化解政策。这不仅在短期内防范了房地产与地方债务风险的上升，也为居民与政府部门实现了实质性的债务减压。理论上，过度负债与物价下行易形成“通缩螺旋”，减轻债务压力有助于打破这一负反馈循环，逐步修复消费与投资意愿。这一系列政策措施的出台，标志着中国迈出走出通缩的第一步。

今年以来，财政政策进一步发力，赤字率目标明显扩张，宏观政策整体延续宽松与托底基调。即便面对美国关税政策的超预期冲击，国内经济仍展现出较强韧性。尤其值得注意的是，7月初召开的中央财经委员会会议明确提出“治理企业低价无序竞争”，在建设全国统一大市场的框架下明确了“反内卷”的政策方向。该举措进一步凸显决策层治理物价下行问题的决心，预期后续将出台一系列行业细化政策，整治因内卷所带来的通缩压力。这意味着通缩治理进入实质性阶段，是迈向价格稳定与良性循环关键的“第二步”。

与此同时，全球流动性环境亦迎来改善窗口。在“财政+货币”双紧政策背景下，美国经济压力渐显。2020–2021年的大规模财政刺激推高美国政府债务负担，2024年美国未偿国债总额已达到GDP的近122%。高债务与高利率的组合显著推升政府付息压力，美联储货币政策向宽松方向转变已成为大势所趋。

因此，从更宏大的叙事框架来看，中国宏观图景正逐渐由“通缩压力+流动性紧张”过渡为“打破通缩+流动性改善”。房地产市场企稳慢修复、地方政府债务化解持续推进、大型商业银行获财政注资强化资本，表明国内风险因素正被有效控制；而中美多轮会谈后，贸易摩擦再度升级的风险下降，外部环境亦趋于缓和。整体而言，短期中国经济正处于“风险和缓、预期修复”的阶段。

二、“反内卷”风起：PPI复苏之路推演

在“打破通缩”成为新宏观主线的背景下，“反内卷”政策正在推动生产资料价格（PPI）迎来上行预期，并有望逐步传导至企业利润修复。从资产配置的大类逻辑看，PPI下行阶段市场往往偏爱长久期资产，而PPI上行期则更利好短久期资产，股市通常表现优于债市。

当前A股市场已呈现较明确的上行趋势，大宗商品也有望逐步进入景气周期。从历史经验来看，PPI的回升拐点通常滞后于股市回暖：沪深300指数一般领先PPI约8个月至一年半（平均12个月左右）。在多个历史阶段（如2008–2009、2014–2015、2019–2020），都曾出现股指与PPI走势背离的情形，这本质上反映了“政策利好-预期回暖-措施落地-现实改善”的传导路径。

本轮行情中，股指与PPI的分化已持续10个月，目前正步入PPI随势跟进的关键窗口期，PPI同比回升的拐点或已不远。

另外，从流动性视角看，同样存在领先信号支撑这一判断：

一方面，M1–M2剪刀差通常领先PPI同比变化约半年左右，其内在逻辑为流动性改善-经济活力提升-商品需求回升-物价上行。回顾本轮周期，M1–M2剪刀差预示PPI应于今年3月初见回升拐点，但或受美国关税冲击影响修复节奏有所延后，但整体向上趋势未改。

另一方面，实体企业与居民的存款增速差也常领先PPI约一年时间。其机制在于，居民支出意愿提升（居民存款增速下降）+ 企业营收改善（企业存款增速上升）→ 经济活力增强 → 商品需求回升 → 物价上行。从目前数据推断，该增速差预示的PPI拐点有望于今年9月出现。

若参考2015–2016年供给侧改革的经验，从政策提出到PPI同比回正，大约用了三个季度。但考虑到本轮“反内卷”政策并非一刀切式的产能出清，而是更强调有序竞争和价格机制修复，手段相对温和。因此，预计PPI修复的斜率将较2015–2016年更为平缓。拐点出现后，大概仍需4个季度PPI同比可以回升接近零轴水平。因此，若PPI拐点在今年8、9月出现，预计至2026年三季度PPI有望实现同比转正。若政策推进效率超预期，亦不排除提前至明年二季度转正的可能。

此外，根据定量测算，PPI同比跌幅确实有望在8月数据中首次收窄。大宗商品价格与PPI之间具备较强的相关性，因此选取能源、有色、黑色板块中的代表品种（原油、铜、铝、螺纹钢）期货价格，构建多元回归模型拟合PPI走势，结果显示拟合优度超过70%，能较好地解释PPI短期走势。模型预测显示，PPI在近两月应当出现回升趋势，尽管7月PPI同比跌幅仍持平于-3.6%，8月有望实现跌幅收窄。

但需注意，该模型适用于短期预测，PPI中期修复的持续性与斜率仍需观察后续政策落实与经济内生动力。但整体而言，无论是从预期修复、流动性指标还是商品价格信号判断，PPI已步入趋势性改善的通道。未来需密切跟踪“反内卷”政策在各行业推进的节奏与效果，进而对PPI修复路径做出进一步判断与修正。

?